供应端:2023年四大矿山供给同比增长约2600万吨,印度矿出口将同比增长1000-1200万吨,中国精粉产量将小幅增加600万吨,全球铁矿石供应增量合计4200-4400万吨,对应中国铁矿石进口增量约为2740-2910万吨,国内铁矿供应增量约为3340-3510万吨。
需求端:2023年海外生铁产量降幅收敛,同比小幅减产800万吨。国内经济复苏、物价稳定及粗钢产量平控三重约束下,粗钢产量或基本持平,但废钢供给回升,对生铁替代性增强,2023年国内生铁产量或下降1000万吨。
铁矿供需过剩幅度扩大,年底我国进口矿库存将回到1.6亿吨以上。
总量过剩压力下,全年铁矿石价格大概率上有顶,下有底,价格的合理区间应该在70美金-130美金之间,但供需节奏错配的矛盾可能会导致价格阶段性突破区间上沿。
供需节奏:每年2月-4月国内进口矿到港量环比下行,高炉生产逐步抬升,在国内经济复苏阶段,铁矿供需节奏错配矛盾暂时取代总量过剩矛盾,主导行情发展。
政策调控:站在当下时点,进口矿供需节凑错配尚未结束,行情驱动向上,但铁矿绝对估值和相对估值已行至高位,并引发国内监管部门的关注。本轮铁矿价格调控措施暂未取得理想效果,参考历史经验,不排除后续监管层继续推出相关价格稳定调控措施的可能。
综上所述,2023年铁矿石价格区间运行。4月以前,铁矿石供需节奏错配大概率依然是基本面核心矛盾,行情驱动向上,但绝对估值和相对估值已至偏高水平,监管机构调控风险提高,行情波动将放大,追高风险加大,建议持回调做多的思路。本轮上涨行情结束的条件有,经济复苏斜率偏缓,国内铁水产量见顶,港口库存累库,总量矛盾显现。
长期成本支撑:矿产资本支出已重回扩张区间,但新上项目多以产能置换为主,净新增产能有限,且铁矿石行业竞争格局已稳,中国铁矿需求大周期见顶,存量竞争格局下,矿山经营理念偏向“价值大于产量”,扩张意愿减弱。在此情况下,70-75美金或成为较长期的成本支撑位。
风险提示:(1)海外生铁产量超预期;(2)国内经济复苏斜率偏缓;(3)价格调控措施加码。
第一部分:2022年市场回顾
2022年铁矿石期货主力合约上下波动超过500元/吨,波动较大,吸引了部分增量资金参与交易。回顾铁矿石行情,大致可以划分为四个阶段。
第一阶段(1月至6月初),国内铁矿石供需处于错配阶段。供应端扰动颇多,1季度主流矿山多遭遇疫情、天气等影响,产量均不及预期,2月俄乌地缘冲突爆发,3月后乌克兰铁矿出口大幅下降,5月印度上调铁矿石出口关税,6月起印度矿出口环比逐月递减。需求端也有利空扰动,如国内疫情封控、国内地产周期继续下行、海外钢材消费下滑致钢厂减产,但国内高炉整体处于复产周期,需求环比逐步改善。6月初,随着上海解封,国内宏观乐观预期兑现,国内高炉铁水产量见顶,钢材消费被证伪,海外生铁产量继续下行,铁矿石总量过剩矛盾开始显现。
第二阶段(6月初-7月),钢厂大范围亏损,行业出现自发性减产,负反馈逻辑发酵。国内地产周期下行幅度超预期,疫情管控措施对经济负面冲击加剧,中国经济下行压力难以扭转,高通胀致美欧央行采取激进加息措施,风险资产市场风声鹤唳,出现普跌行情。供应端,地缘政治与印度矿出口关税上调的影响环比已基本消化,主流矿山,尤其是澳洲矿山开始发力,供给逐步回升。需求端,钢厂亏损幅度和亏损范围快速扩大,行业出现自发性大规模减产,铁水产量大幅下降,铁矿石负反馈逻辑发酵。
第三阶段(8月-10月),全球经济增速持续下行,激进加息节奏下,四季度通胀或将迎来拐点,市场对美联储加息节奏边际放缓的讨论逐步增多,宏观缺乏增量指引,在“弱现实”的压力下,商品进入震荡阶段。在此阶段,铁矿石价格下探矿山边际成本,获得较强支撑,向上又受“弱现实”的压制。
第四阶段(11月-12月),宏观利好大量涌现,国内防疫政策快速优化,地产宽松政策加码超预期,政府稳增长决心较强,美国加息节奏将边际放缓,通胀见顶回落符合市场预期。估值偏低,且将直接受益于国内经济复苏的品种,如铁矿石,迎来大级别反弹。
第二部分:2023年市场展望
一、供给:
主流矿山供给回升,非主流矿关注印度出口增量
2022年全球铁矿供应减量明显。主流矿山方面,淡水河谷未能完成当年目标,力拓与必和必拓铁矿产量低于目标区间中枢,同比增量不足200万吨,仅FMG产量保持一定正增长。非主流矿方面,俄乌地缘政治冲突与印度上调铁矿石出口关税,导致非主流矿供应减量明显,钢联口径2022年全球铁矿石发运总量同比减少4813万吨,其中非澳巴19港铁矿石发运总量同比下降5142万吨。展望2023年,四大矿山均有新产能提产和投产计划,印度也已重新下调铁矿石出口关税,预计全球铁矿供应将有4200-4400万吨的增量。
1.1主流矿山:
澳洲新项目较多,淡水河谷生产恢复,供应将同比增长2600万吨
淡水河谷
2022年,淡水河谷先后遭遇S11D项目拨采率降低、设备安装、Serra Norte许可证延期、南部强降雨,虽然2季度,淡水河谷下调年度指导目标1000-1500万吨至3.1-3.2亿吨后,但最终仍未完成指导目标,全年铁矿产量仅录得3.08亿吨,低于下调后的目标约200万吨,同比减产2%。淡水河谷2023财年的铁矿产量指导目标仍然定在3.1-3.2亿吨,与2022年持平。不过,考虑到2022年2季度破碎机安装完毕后,S11D矿山年化产量已恢复至7500万吨,且2022年东南系统产能稳步恢复,2023年Brucutu矿山的尾矿过滤厂、Itabira大坝提升工程、Capanema项目将陆续投入使用,预计2023年淡水河谷铁矿产量有望达到3.15亿吨,同比增产约600万吨。
澳洲三大矿山
2022年澳洲三大矿山上半年生产扰动较多,即使力拓与必和必拓下半年奋起直追,但力拓与必和必拓全年铁矿产量增长极为有限,仅FMG表现亮眼,强劲的发运数据贯穿全年。展望2023年,澳洲三大矿山均有产能处于提产阶段,或即将投产,完成2023财年指导目标确定性较高。力拓将2023年铁矿石产量指导目标维持在3.2-3.35亿吨不变,Gudai-Darri项目将提升至满产状态,Mesa A湿选矿厂的性能验证工作也已顺利完成,预计全年力拓铁矿石产量将增加600万吨至3.28亿吨。必和必拓也小幅上调2023财年指导目标0-200万吨至2.78-2.9亿吨,South Flank项目提产进度快于预期,或将于2024年末实现满产,预计西澳地区全年铁矿产量将小幅增加约200万吨至2.87亿吨。2023年铁桥项目将正式投产,FMG信心十足地提高2023财年指导目标200-400万吨至1.87-1.92亿吨,再创历史新高,预计FMG全年铁矿发运量将环比增加700万吨达到2亿吨的历史高点。
根据四大矿山的指导目标和项目提产/投产计划,预计2023年四大矿山总产量将达到11.81亿吨,同比增长2600万吨。
1.2 海外非主流矿山:
扩产动能弱,主要增量来自印度矿出口
非主流矿山普遍具有成本高、规模小的特征,生产受铁矿价格影响较大。2022年海外非主流矿供应减量极为明显,其主要原因有以下三点:
(1)2022年65%、62%、58%品位铁矿石价格指数年均值分别较2021年下跌25.1%,24.7%和22%至138.70美元、120.16美元和94.13美元,部分澳洲、智利等国家高成本矿山已被迫退出市场。剩余非主流矿山扩展意愿减弱,多数维持稳产状态,仅澳洲的Mount Gibson库兰岛项目和加拿大Champion Iron项目二期存在一定供应增量。
(2)俄乌地缘冲突导致该区域铁矿石出口受阻。根据世界钢协数据统计,2021年乌克兰和俄罗斯分别出口铁矿石4436万吨和2545万吨,占当年全球铁矿石出口的4.21%,过去5年两国共有50%左右的铁矿石直接出口至中国。但2022年,中国进口俄乌两国铁矿石数量同比减少1165万吨至1429万吨,其中进口乌克兰铁矿石下降1189万吨至555万吨。
(3)印度在2022年5月22日至11月18日期间大幅上调了铁矿石出口关税,导致印度铁矿出口量大幅减少。在关税上调生效的5月到11月间,我国进口印度铁矿石同比减少69%,单月进口量下滑至50万吨以下。
(4)疫情影响生产效率,矿山产量低于预期。英美资源2022财年表现低于预期,已下调2022财年指导目标至5900万吨(-500万吨),并下调2023财年指导目标至5700-6100万吨(-700万吨)。
俄乌冲突暂无结束迹象,双方仍处于博弈阶段,难以准确评估年内地缘冲突能否结束,因此我们暂时按照2023年俄乌地区铁矿石出口延续冲突发生以来的低位,进行估算。2022年11月19日起,印度铁矿石出口关税再度上调至5月22日以前的水平,12月印度铁矿出口及发运量数据已开始环比回升。在关税政策影响以外,印度铁矿出口规模与铁矿石价格高度相关。随着主流矿山产量的稳步增长,预计2023年全球铁矿石供需结构将进一步转宽松,低品铁矿价格高点大概率难以突破2022年110美金的高点,因此在估算2023年印度矿供应时可以参考2022年1-5月印度铁矿出口水平,即当58%品位铁矿石普氏价格指数月均价在90-110美金之间时,印度出口至中国的铁矿石月均数量在160万吨上下,若印度矿出口至中国的比例保持85%-90%,则印度每月铁矿石出口数量大约在185-195万吨附近。按照此情景近似估算,2023年印度铁矿石出口数量将同比增长大约1000-1200万吨。剩余海外非主流矿山供应整体保持平稳。
1.3 国产矿:
发展国产矿势在必行,今年有望迎来小幅增产
2022年国产矿多次受到环保、疫情、矿山安全事故等因素的干扰,产量同比下滑。钢联366座矿山样本,2022年国产铁精粉总产量2.96亿吨,同比减产约397万吨(-1.5%),低于市场预期。
但是,发展国产矿,有助于降低我国钢铁行业对进口矿的依赖度,削弱进口矿在我国钢铁产业链利润分配中的主导权,符合国家发展的战略目标,已成为长期产业政策主线之一。2022年初,我国正式确立“基石”计划,包括(1)2025年将国产矿产量提高至3.7亿吨;(2)2025年将海外权益矿规模扩大1亿吨至2.2亿吨;(3)到2025年将废钢消耗量提高至3亿吨。除了政策扶持以外,2019年以来全球高矿价也刺激国产矿资本支出增速回升。目前国内最大的单体地下铁矿山-鞍钢西鞍山项目已正式开工建设。我们相信,未来国内矿增产潜力将逐步释放。同时,防疫政策优化后,2023年国产矿面临的疫情影响也将降低,有利于在产产能的顺利释放。综上所述,我们可合理估计2023年国产铁精粉供应或将小幅增加600万吨。
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