转摘篇:“中金研究”
周期的逻辑可否扩充到风格
往回看,增长-通胀的框架对大类配置而言仍然是相对有效且稳健的。那么,周期逻辑能否衍生到权益市场里的风格与行业?这一部分取决于风格和行业所相对应的交易逻辑是否也与大类资产一样,有其自上而下宏观层面的线索。
成长和价值
成长和价值一定程度上也可以从金融属性和实物属性的角度来看待。成长风格的本质是未来高营收和盈利增长预期带来的长久期属性,金融属性强,对货币政策、流动性和风险偏好的敏感度高。流动性(无风险利率)和风险偏好(股权风险溢价)的汇总反映股本成本。理论上,从公允估值计算公式也能看到同样的股本成本的变化,对高成长的公司的影响更大。这同时也证明单纯的依赖无风险利率来判断成长的相对表现是不够的。在利率上升时,若风险溢价下降,成长仍然能有所表现。
图表10:公允估值计算公式
资料来源:中金公司研究部
图表11:股本成本下降对高增速和低增速公司公允价值的影响非对称
资料来源:Wind,中金公司研究部
国际对比来看,中国成长和价值的相对表现与国债利率的相关性很低,一个可能的解释是风险溢价(风险偏好的映射)对成长的相对表现影响更大,这也许是成长在风险偏好下降为主要矛盾的衰退时期表现普遍不佳的原因。另一个可能的解释则是周期在过去并不是成长风格相对表现的关键判断因素。从历史数据看,除去在经济放缓、风险偏好明显回撤期间里不同定义的成长都跑输以外,其他时期里成长的相对行情并不稳健,不同定义的成长风格在经济复苏、扩张以及滞胀期的相对表现都不尽相同。
图表12:中国成长和价值与国债利率相关性的相对表现
资料来源:Wind,Refinitiv, 中金公司研究部
图表13:不同定义的成长风格的相对表现并不稳健
注:本文针对行业、风格的数据统计均剔除了2008-2009、2014-2015年的极值情况
资料来源:Wind,Refinitiv, 中金公司研究部
大盘vs小盘
大小盘以市值作为区分条件,其本身缺乏一个宏观逻辑,周期的信号如货币政策,流动性和大小盘风格轮动的关系并不稳健。虽然小盘指数有一定的成长逻辑,但是这类风格的演绎与成长价值风格仍然不尽相同。
图表14:大小盘相对表现与流动性的关系并不稳健
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表15:大小盘vs成长价值相对表现
资料来源:Wind,中金公司研究部
大小盘在各周期的表现更多是对其组成特征的一个判断。大盘(沪深300)更偏消费和金融,小盘(中证1000)更偏材料和科技。所以近年来大小盘风格的演绎与行业风格(消费vs成长)高度重合。
图表16:大小盘行业结构
注:周期:可选消费,材料,工业,信息技术,防御:电信服务;能源,公用事业,日常消费,医疗保健
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表17:大小盘vs成长消费行业风格相对表现
资料来源:Wind,中金公司研究部