观点概述
2022年全年在国内经济下行压力、乌克兰危机、美联储货币紧缩以及国内疫情反复等多重因素影响下,A股市场整体波动幅度较大,十月底股指市场再次触底,十一月以来随着房地产政策逐渐出台,以及防疫政策的优化,预期收益率改善,股指市场再次迎来估值回归,但与上半年反弹呈现结构性不同,下半年上证50和沪深300以权重市值标的为主的股指反弹幅度较大。截止到12月12日,中证1000 跌幅16.84%,中证500涨跌幅为-16.3%,沪深300和上证50涨跌幅分别为-19.89%和-18.28%。
2023年在宏观经济层面,中国经济面临内外部环境和条件将有所改善,经济指标将较2022年有所回升,但经济恢复的幅度和强度取决于科学防疫政策的持续优化能否对国内经济带来积极明显需求修复,同时外部需求减弱,2023年依然处在美联储加息周期时间段内。多种因素的不确定性依然是制约市场的主要原因。从流动性角度,国内市场整体在2023的流动性相对宽裕,由于2023年CPI和GDP回升是大概率事件,过剩流动性大幅度增加的可能性较小,所以相比较2020年疫情全球放水的流动性水平依然具有较大差距。资金面角度,公募基金目前已初见企稳,私募基金方面依然处于规模下跌趋势中,但考虑到2023年经济将平稳恢复,同时长周期下居民的购房意愿逐步下降,将引导高净值人群对资产配置从房地产向证券市场转移,私募基金的情绪修复和企稳将紧跟公募基金步伐。目前股指市场多项数据已显现底部信号,维持宏观政策稳增长的基调,以及一连串房地产政策的出台,和防疫政策持续优化都成为股指在2023年走出积极趋势的驱动力量,2023年股指市场行情值得期待。
风险关注
疫情复发,美联储加息
行情回顾
上半年在国内经济下行压力、俄乌危机、美联储货币紧缩以及国内疫情反复等多重因素影响下,A股市场整体呈振荡下跌态势,四月下旬在国内疫情得到有效控制及稳增长政策措施持续发力下,市场触底反弹,并走出相对独立强势的反弹行情。市场前半年整体走出V型走势。但下半年股指市场并没有延续上半年的反弹趋势,疫情情况在全国各地频频爆发,且控制难度增加,感染人数屡创新高,虽然经济增长触底回升,但恢复程度总体偏弱,股指再次下跌并在十月底处阶段性底部,并在十一月随着中央关于房地产行业各项政策出台以及防疫政策逐渐优化,11月股指市场整体强势反弹。
2022年股指市场在年初整体大幅下跌后处于区间震荡局面,上半年与下半年均形成两次明显V型走势,但与上半年V型走势不同的是,下半年的沪深300和上证50跌幅较大,但同时因为沪深300和上证50估值偏移较多,房地产政策的出台影响的权重标的大部分均在沪深300和上证50指数内,在十一月以来的反弹中沪深300和上证50表现突出。
阶段回顾
2022年A股市场截至12月22日整体可分为四个阶段。第一阶段:2022年1月4日至2022年4月26日,市场整体均处于下跌趋势。市场一改2021年区间震荡格局,持续加速杀跌,且四大指数随着其成分股的市值由大到小,跌幅逐级增大。第二阶段:2022年4月27日至6月30日,市场整体出现强势反弹。市场环境一扫疫情压制的阴霾,同时流动性政策宽松导致估值逐渐修复,中证1000指数反弹幅度较大。第三阶段:2022年7月1日-2022年10月31日,在此阶段市场整体处于下跌趋势,但在股指层面出现阶段性分化行情(蓝色区域),中证500和中证1000指数呈现先反弹、后下跌的特征。第四阶段:2022年11月1日-截至年底,此阶段股指市场整体强势反弹,上证50和沪深300受房地产政策和估值偏离幅度较大修复驱动,反弹幅度较大。虽然2022年全年并没有出现像2021年明显的大小规模股指分化行情,但价值和成长切换特性依然伴随其中。
期指回顾
今年以来股指期货基差较往年幅度收窄,IC贴水如剔除分红影响,将处在不足10%水平。今年7月份中证1000股指期货上市交易,上市后下季月年化基差率一度扩大超10%,但近几个月其年化基差率收敛明显。利用基差贴水增强收益的利润空间缩小,对于对冲头寸来说,基差贴水修复使得对冲成本下降,对冲有效性提高。
成交量和持仓量方面,沪深300股指期货在3月份之前成交量较小,情绪表现冷淡,4月份后成交量明显放大,日成交量基本处于10万手以上,同时伴随着指数的两次较为明显的反弹,沪深300持仓量在9月末达到低点并且在之后的时间逐渐反弹。
相比较沪深300指数,上证50走出相似行情,同时在三月底触及阶段低点后持仓量有明显升高。持仓量在十月底上证50指数2022年度最低点位位置达到高点。
中证500指数上半年虽然相比较沪深300和上证50走出相似行情,但在交易情绪上明显较为火热,同时持仓量持续增加,在六月份达到高点之后逐渐回落,市场在下半年表现出对大小市值股指的切换配置,资金逐渐从中证500切换到上证50中。
中证1000指数于2022年7月22日上市交易,中证1000指数与中证500指数行情走势具有一致性,在成交量和持仓量中也同时表现出有别于沪深300和上证50的趋势。中证1000在上市后成交量逐渐上升,并在十月底见顶,同时持仓量也在十月底后趋于平稳,均表现出市场在下半年两大阵营股指切换行情。
估值回顾
截至2022年12月12日,以中证全指代表A股整体市场,其市盈率为16.36,在10年期分位处于36.26%,从步入2022年以来,市场整体分别在四月底和十月底触及阶段性底部,估值相比较去年存在大幅回撤,市场在4月26日和10月31日在10年期分位最低达到25%左右,市场已经进入到长期布局的合理区间。
截至12月12日,A股盈利收益率和十年期国债收益率差额3.98%,处于历史分位较高位置附近。在4月底和10月底两次市场阶段性底部在股债利差层面可以明显反映出市场已经处于较长历史维度的低估区间。
流动性和资金面回顾
宏观流动性方面,社会融资规模存量11月升至343.19万亿元,同比增长10%,增速创2022年以来新低。同比数据明显小于2020年疫情爆发期间数值,基本回归到疫情前水平。
2022年1-11月,新增社会融资规模累计29.07万亿元,同比多增1.92万亿元。其中,新增人民币贷款19.47万亿元,同比多增5644亿元。非金融企业境内股票融资10.31万亿元,同比多增33亿元。政府债券和企业债券有所分化,分别较2021年同期多增9937亿元和减少增加5594亿元,其中政府债券多增主要与2022年以来政府专项债发行速度有所加快有关,企业债券缩小增幅主要与2022年以来疫情在全国各地持续反复导致企业资金需求不足以及信贷资金供给相对充裕有关。
M2和M1的增速差在1月份达到了11.7%,该数据已来到历史极值附近。M2和M1的增速差达到10%以上的情况在过去20年的历史中只出现两次,分别在2009年1月和2014年1月。
从超额流动性看,以M2同比-GDP同比-CPI同比代表超额流动性。其中对于2022年度四季度的月度GDP数据的估算,采用了市场普遍对于四季度GDP增长3.8%的数据,同时因10月份经济情况较为困难,在统计学上对GDP进行低频转高频的结果中10月份和12月份的数据进行调换。过剩流动性在2月、3月和10月、11月迎来反弹。
公募基金方面,公募基金新成立份额从2021年开始逐渐放缓,尤其偏股型基金募集占比逐渐缩小,公募基金定价权外溢,市场情绪逐渐趋于冷淡,但新成立基金份额在10月份触底后迎来反弹。
私募方面,私募规模下半年程缩小趋势,但私募作为近两年内增量资金的重要来源,投资证券市场的占比稳步提升,成为在私募领域少有的占比提升的投资方向。
外资方面,北向资金在今年一季度存在大幅流出情况,但从5月底起,交易日北向资金持续净流入,在7月回归平稳,随后在10月初再次大幅流出,但在11月外资大幅流入成为股指市场整体强势反弹的主要力量。
展望2023年
宏观经济层面
2022年二季度已是经济增速和企业利润的全年最低点,面对乌克兰危机、疫情多发和房地产市场下行等因素冲击,中国政府持续加大稳经济政策力度,经济增长触底回升,全年呈现“V”型走势,但三季度因疫情因素导致恢复程度总体偏弱,前三季度GDP累计同比增长3%低于市场预期,全年预计增长3.2%左右,几乎没有可能达到预先计划的全年经济增长5.5%。展望2023年,中国经济面临内外部环境和条件将有所改善,经济指标将较2022年有所回升,但回升的幅度取决于疫情防控措施的持续优化情况和疫情是否还会对经济产生较大影响,以及国内外市场需求的修复程度。
从投资方面来看,2023年基建投资仍是重要支撑,但是制造业投资相对并不乐观,从企业利润来看2022年工业企业利润持续放缓,1-10月累计同比下降3%,这将是制约2023年制造业投资的必要因素。同时当前工业产能利用率处在相对低位,企业在经济生产恢复带动产能利用率提升至相对饱和高位后才有考虑新建投资项目的意愿。房地产投资企稳回升,但传导和复苏进程相对缓慢。
从消费层面来看,2023年线下消费有望在疫情影响相对减轻和防疫政策持续优化的支持下保持恢复趋势,同时在稳增长政策支持和防疫政策优化背景下,居民收入增长预期将有所改善,边际消费倾向有所提高。除此之外房地产市场逐步筑底回升,将带动住房相关消费回暖。社零方面,2022上半年的消费情况更是差于2020年疫情期间。消费方面情况表现较差的原因主要还是受上半年疫情多点爆发且个别经济重要城市经济陷入停滞,但目前疫情影响逐渐降低科学防疫政策逐渐优化,均为2023年消费乐观预期带来支撑。
从出口方面来看,虽然5月份出口数据相比较4月份有明显恢复,但是主要原因还是4月份受疫情影响积累的出口订单受到压制,2022下半年随着复工复产订单被加速消化,出口同比增速依然处于下滑趋势。相比较于2020-2021期间外部市场需求旺盛,国内作为少数作为供给方达到较高的进出口增速,目前依然有较大差距。欧美经济放缓将拖累2023年外部需求。美国方面根据美联储最新预测,2023年美国GDP增速仅为1.2%,欧洲方面,国际冲突和能源危机使得家庭生活成本上升,侵蚀家庭购买能力。
2022年3月以来,国内疫情再次出现反复,一方面是奥密克戎变异毒株传播性和隐匿性增强,加大疫控制难度,另一方面,2月以来瑞典、英国和法国等多个欧洲国家纷纷宣布全面取消防疫措施,美国也在3月完全放开“室内口罩令”并解除大部分方以限制。这些均使得2022年国内疫情防控难度增加,是拖累经济增长的重要因素。2022全年PMI在50以上的月份仅仅只有包含1月、2月、6月和9月4个月份,PMI与新冠肺炎确诊人数高度负相关,目前防疫政策持续优化,疫情不再是阻碍经济活动的主要束缚,该负相关关系大概率并不能在2023年持续。发电量方面也同样反映2022年经济表现低迷,但三四季度已明显显现企稳,累计同比和当月同比分别为2.2%和1.3%。
估值和盈利驱动
2022年市场整体表现趋于一致,受制于流动性不足和预期收益率较差双重影响,全市场上下半年均有较大跌幅并且强势反弹,走势相近均呈现“V”型走势,但各大股指仍伴有波动幅度分化情况。中证500指数今年依然以周期行业主导,周期行业不能保持稳定的ROE且受政策影响较大,需要更多参考PB估值,中证1000指数和中证500指数具有一定的相似性,比如医药生物都是两者的第一大权重行业,同时电子计算机化工有色等也是非常重要的权重行业,但同时又有些许差别。从指数的行业权重初步来看,非银金融相比中证500占比较小,生物医药和电子计算机等成长类行业以及基础化工电力有色金属等周期类行业占比相比较中证500指数较大。所以由于其内部权重行业的组成结构,中证1000指数极具成长属性和周期属性。
在中证1000股指期货在今年7月刚上市时,对于中证1000的估值情况,业界表现出很强的趋同性,绝大多数的券商和期货公司对其的研报都认为中证1000指数估值水平处于历史相对低位,其理由大部分都为PE历史分位水平在四大指数中位列最低。
但我们认为此逻辑具有不充分性和不严谨性(具体见研报《中证1000指数真的处在估值低位吗》)。首先以历史维度看估值的前提条件,所关注的标的应该具有稳定性,稳定性表现在组成成分行业和组成成分市值。中证 1000和中证500的情况类似,每年调仓换股,中证500的头部公司容易和沪深300指数的尾部公司进行调换,给中证500带来较大影响,同时这么多年国内资本市场的发展,到目前上市公司已经超过5000家,中证500指数的市值品种早已从小市值为主逐渐转变成中市值品种,其估值属性具有天然的下降趋势。中证1000同理,所以分析中证1000需要更多关注其内部驱动原因。成长属性和小市值的原因使得其绝对估值较高,在2022年8月份时,PE达到31左右。但是以PE为估值的方法的前提条件是,具有稳定的ROE水平,业绩的突然爆发导致的PE的降低并不能带来持续性,因为中证1000指数极具周期属性叠加上述调仓和整体变动情况使其具有不稳定性,所以我们需要去更多关注PB估值和缩小时间跨度观测。
在上文行情回顾中提到的2022年的第三阶段出现过两次大小市值股指分化行情,中证500和中证1000至2022年8月18日一直延续上半年的上涨趋势,但上证50和沪深300指数在7月初就已经转入下跌趋势,这个阶段中证1000指数其PE历史分位虽然在四大指数中最低,但是PB值不管是绝对值还是历史分位相对值都位列最高,其中PB在四年期历史分位达到74.36。
产生此现象的主要原因主要受中证1000指数其内部组成成分构成影响,中证1000指数前30大权重股基础化工和有色金属等周期类行业占比超50%,能化指数和有色金属指数与中证1000市净率表现出非常强的相关性,因PB数据采用最新的公司报告,所以PB数据会有大概一个季度的滞后性,在对能化指数和有色金属指数与中证1000指数PB提前一季度进行比较可以发现具有非常强的一致性。大宗商品的价格尤其是能化行业商品和有色金属商品价格的升高推升其中证1000内相关行业标的的利润,利润逐渐升高使得PE估值降低,但PB值与能化商品指数进行同向变动。但周期类行业并不能保持稳定的盈利水平,PB的升高相比较PE的降低对其估值水平更具代表性。
虽然医药生物行业在中证1000前30大权重股中占比较小,但在中证1000指数的整体占比中位列第一大权重行业,同时也包含新冠检测概念的在过去一年涨幅超过10倍的的明星企业。今年因为抗疫政策的严格执行,新冠检测行业业绩爆发,业绩的突然爆发使得公司表现出强筋的ROE,但疫情防控措施逐渐优化,12月7日国务院联防联控机制综合组下发了一份重要文件,文中提到核酸检测将针对高风险岗位从业人员进行查验,其他人员要愿检尽检。不要按行政区域展开全员核酸检测,要减少检测频次,缩小核酸检测范围。一些养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学的特殊场所需要查验核酸检测阴性证明,其他场所不要提供核酸检测阴性证明。除了上述特殊场所之外的其他场所也将不查验健康码。对于跨地区流动人员,也将不再查验核酸检测阴性证明和健康码,并且不再开展落地检。所以该类公司未来保持稳定ROE水平存在较大困难,所以此类公司同周期类公司逻辑相似,也是在8月份推高中证1000指数PB的力量之一。
在2022年股指半年报中给出的下半年策略主要为买中证500指数,空沪深300指数或上证50指数,该策略在十月底基本就可以获利了结。上证50和沪深300指数在2022下半年大幅下跌,其估值水平已经达到历史维度的绝对低估区间,在10月31日上证50和沪深300市盈率分别为8.32和10.31,在五年期历史维度下市盈率分位值分别为0.25和0.58,处于绝对历史维度低估水平。上证50和沪深300在此阶段在历史维度的估值水平的逻辑下应该积极配置。
从十月底到12月12日,股指市场整体呈现强势反弹态势,但在股指内部中上证50和沪深300不管是因其极具性价比的估值水平还是房地产相关政策驱动,都为其相对亮眼的涨幅提供支撑。上证50指数截至12月12日市盈率为9.41,在十年期历史分位中位于31.07%,市净率1.38,在十年期历史分位中位于55.06%。沪深300指数截至12月12日市盈率为11.55,在十年期历史分位中位于29.55%,市净率1.48,在十年期历史分位中位于21.28%。
以历史维度看估值的前提条件,所关注的标的需要具有稳定性,稳定性表现在组成成分行业和组成成分市值,中证500和中证1000每年调仓换股,中证500指数中的头部公司容易和沪深300指数的尾部公司进行调换,给中证500内部成分带来较大影响,中证1000指数中的头部公司容易和中证500指数的尾部公司进行调换,也给中证1000内部成分带来较大影响。同时这么多年国内资本市场的发展,到目前上市公司已经突破5000家,中证500指数的市值品种早已从小市值为主逐渐转变成中市值品种,其估值属性具有天然的下降趋势。所以对于分析中证500和中证1000可以参考近四年历史数据以减小长期的不稳定性所带来的偏差。中证500指数和中证1000指数估值在2019年以来的市场上涨趋势中已经步入较低分位区间。
在同一时期各指数间的相对估值关系也对指数间结构性行情具有一定解释和指导意义。通过计算指数PB相对倍数在五年期位置来表现该指数相对于其他指数相对关系,称作为拥挤度。上证50指数和沪深300指数在上下半年两次形成“V”型反弹,但上证50相对拥挤度并没有降低,并且数值依然较大,沪深300处于相对中部水平,体现出市场仍然对于沪深300指数和上证50指数依然保持积极配置。
中证500指数和中证1000指数在今年一改2021年的独立行情,跟随市场整体保持一致,但目前从拥挤度角度中证1000指数已经处于相对中等偏热水平,中证500在市场中从2019年开始的趋势行情的相对估值也回归到中等区间,相比较于今年四月底的底部区域,市场目前对于中证500指数和中证1000指数的配置热情升温明显。
十年期国债收益率,是市场投资收益率的基准,当利差扩大,股票就变得更有吸引力,显得便宜,反之当利差缩小,股票就显得更昂贵。以市盈率为基础,计算市盈率的倒数作为股票收益率,再考虑通货膨胀的影响。当通货膨胀严重时,债券的实际收益水平下降,而股票天然带有一定抵御通胀的属性,因此实际收益下降将小于债券。所以当预期通货膨胀加速时,人们会更倾向于持有股票,而抛弃债券,当通货紧缩时,人们会更倾向于持有债券,而抛弃股票。因此,我们在股债收益率的基础上增加一个通货膨胀调整因子,加上30%的当月同比CPI。
截至12月12日沪深全市场股债利差值为3.98%,已经处于历史高位区间,在4月底和10月底的上下半年两次行情底部,股债利差一度高于2020年疫情刚开始爆发时的市场低点,逼近2019年初的市场低点。股票市场相对于债券市场吸引力逐渐显现。
沪深300指数和上证50指数的股债利差在历史维度中的相对位置经过下半年的近一步下跌处于相对高位区间,截至12月12日沪深300和上证50股债利差值为5.35%和7.03%,在4月底以来的反弹后,在股债利差的历史维度的估值角度沪深300和上证50已经逐渐修复了与4月底相比较为理想的估值位置,这也是年估值半年报中对于估值方面相对于中证500在下半年并不看好沪深300指数和上证50指数的主要原因之一。2023年宽货币的政策大概率将会持续,给国债利率带来承压,相比较债券证券市场的吸引力进入到理想区间。
在中证500指数和中证1000指数方面,由于中证500和中证1000是成长股和周期股的集合,利润增长的因素相比较于利率因素更为重要。2022年2季度经济处于增速最低点,3季度开始回升,全年利润增速较差,低增速是制约中证500和中证1000的主要因素。与2020年疫情后的恢复不同,当时国内疫情得到有效控制,国外经济基本面较差,主要靠资金流动性刺激经济造成了经济的表面繁荣,国内成为了世界抗击通胀和主要生产基地。但2023年国外需求预期悲观,出口数据相比较2020和2021年将仍然有一定差距。同时国内科学防疫政策的持续优化能否带来国内需求的强有力改善仍具有不确定性,国内企业利润增速处于较低阶段。靠盈利增速和预期收益率来推动中证500和中证1000存在一定难度。
对于估值方面总结来说,在市场总体角度,目前估值程度处在中低位置,已经处于长期合理配置区间。但市场内部存在分化格局,上证50指数和沪深300指数从历史维度的市盈率角度,在十月底处在历史低估极值位置,虽然经历一个多月的反弹,但目前上证50和沪深300指数仍然具有性价比,同时沪深300从拥挤度角度,市场给予的热度适中,并没有出现过热情况。中证500和中证1000指数因其不具有稳定性,从短周期历史维度来看也处在相对低位区间,同时因为其周期属性,在中证500和中证1000指数反弹后估值的绝对低位需仔细斟酌,容易表现出动态估值低,但溢价程度实质上很高的局面,同时2023年企业利润增速仍然承压周期类行业步入下行周期,警惕盈利的均值回归导致的估值修正。同时中证1000具有相比于中证500更高的市场拥挤度。
流动性和资金面
从过剩流动性角度来看,以M2同比-GDP同比-CPI同比代表超额流动性,GDP月度数据采用了Quadratic Average方法进行低频转高频。四季度的GDP数据选取了市场的预测值3.8%,在统计学低频转高频过程中并不能有效考虑到季度中各月的具体情况,出现12月数据要差于10月的情况,在此对10、12月的GDP估算数据进行调换。同时因为过剩流动性数据和中证全指点位数据量级水平相差较大,对两方数据进行标准化处理,采用z-score法进行数据标准化处理:
其中,μ为数据x的均值,σ为数据x的标准差,为标准化后的数据值。通过公式可以看到z-score是计算观测值与平均值的差是标准差的几倍。
标准化处理后可见10月份开始,过剩流动性方面存在小幅修复,但并没有表现出充裕。2023年CPI和GDP均有相对于2022年升高预期,虽然2023年M2方面依然保持相对高位的可能性较大,但在过剩流动性方面,2023年很难获得较大支持。
M2和M1的增速差在1月份达到了11.7%,数据来到历史极值附近。M2和M1的增速差达到10%以上的情况在过去20年的历史中只出现两次,分别在2009年1月和2014年1月。当M1增速大于 M2 增速时,说明经济预期好,企业更愿意持有活期存款,当 M1增速小于 M2 时,M2与M1 增速差增加,经济预期差,企业更愿意把钱定期化,减少投资,持观望态度。当M1降到极点时说明经济活力低迷,但M2同比增加说明央行在向市场注入流动性,M2向M1传导需要过程,2022下半年流动性方面传导相对迟缓,并且在11月份M1同比增速再次降低到5以下,但在2023年中国经济面临内外部环境和条件将有所改善,经济指标将较2022年有所回升,M2向M1的传导过程在2023年中相比2022年将会相对顺畅。
今年5月13日,银保监会修订发布了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》,进一步优化保险资产配置结构,提升保险资金服务实体经济质效,防范投资风险。保险资金可投资金融产品范围实现进一步扩充,长线资金流入将助力我国资本市场稳定运行。保险资金以长期价值投资为主,投资风格偏谨慎,一直是A股市场的“风向标”之一。同时,保险投资风格相对稳健,持股周期相对较长,资金规模较大,能够作为A股压舱石,促进A股市场稳健发展。
2022年上半年,中央出台了下调房贷利率、降低首付比例和放松限购限贷限价等各类放松政策。11月以来央行对于房地产“三支箭”政策系数出台,11月8日交易商协会民营企业债券融资支持工具2500亿元,并且在11月23日扩容首批民营房企落地,11月11日,央行和银保监会联合印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳发展工作的通知》,出台6大类16条措施支持房地产,并且国有大行与优质房企签订合作协议,11月28日资本市场对房地产行业放开,证监会发布支持房地产企业股权融资的5项政策。一系列政策出台后,房企股价强力反弹带领上证50表现强势,房地产上下游行业也全线复苏,相关大宗商品价格也同时迎来拉升,但在二手房市场,二手房价格在一二线城市表现分化格局,二线城市二手房价格指数保持连续14个月下跌趋势。
房地产主要指标依然稍有好转,但明显反转效果尚待进一步显现,销售面积累计同比下降22.3%,销售额累计同比下降26.1%,环比企稳显现,商品房购买趋于稳定。10月房地产投资资金来源累计同比-24.7%,国内贷款累计同比-26.6%,个人按揭贷款累计同比-24.5%。
房地产市场依旧保持疲软的根本原因在于当前中国房地产市场运行逻辑发生了深刻变化。一是需求端居民对房地产市场的预期发生逆转,中国大中型城市房价收入比偏高,同时近年来居民杠杆水平上升过快,未来加杠杆空间有限,同时叠加烂尾楼事件频发,公共财政同比增速下滑带来房地产税提速的预期,都使得居民投资需求明显下降。房住不炒逐渐成为共识,居民的购房意愿逐步下降。
所以未来房价的保持稳定的预期或将延续,房地产作为中国居民主要资产形式,尤其对于高净值人群,房地产价值的收益率降低将引导高净值人群对资产配置向证券市场转移。
未来“资产荒”的现象将加快凸显,所以中国居民资金进入证券市场将成为长期趋势。但是资金进入到证券市场的方式将会呈现不同趋势格局。今年经济逐渐放缓,从2021年3月份开始,全国居民人均可支配收入同比增速下行,但在2022年三季度开始小幅好转,2023年中国经济面临内外部环境和条件将有所改善,同时防疫政策持续优化,疫情不再是阻碍经济活动的主要束缚,人均可支配收入增速在2023年扩大具有较大可能。
自2015以后,个人投资者在A股市场的资金占比逐年缩小,公募私募等资金快速成长,近几年公募和私募基金规模快速增长,机构投资者话语权逐年增加。近些年在偏股型基金的带动下,公募基金整体规模出现快速增长,截至22年9月底,公募基金市场规模达到26.59万亿元。
公募基金持股市值近些年占A股流通市值比逐年攀升,近两年均突破9%,公募基金在A股市场中的影响力和话语权不断增强。
一般收入群体的投资资金通过公募机构入市的趋势将会延续。从今年10月底以来,房地产政策带领上证50和沪深300强势反弹,涨幅明显高于中证500和中证1000,大量公募基金重点配置沪深300和上证50,使得近期投资者对于公募基金的持有感受较好。2021新成立基金份额和基金净值呈下降趋势。今年已逐渐企稳,且在今年6月份基金购买情绪恢复明显。叠加一般收入群体可支配收入增速将在2023年扩大,公募基金方面在2023年的购买情绪修复值得期待。
房地产投资价值的下行将引导高净值人群对资产配置向证券市场转移。私募基金证券管理规模自2020年6月份开始持续向上,截至2022年10月份持有规模超5.5万亿元,同时证券部分占私募规模占比超22%。在四月份时,市场存在对于私募基金触及强平线导致的规模回撤的担心,但5月10日,证监会副主席王建军表示,目前,市场杠杆资金国模有限,风险可控,公募基金总体是净申购,没有出现集中赎回,但在10月底的市场阶段性底部,虽然中证500和中证1000较上半年四月份时跌幅较小,但私募规模近一步下跌,私募基金购买情绪虽然还未见企稳,但不影响在2023年将紧跟公募基金步伐恢复到规模扩张的节奏中来。
通过长期历史数据发现,各个指数并非保持统一走势和波动状态。上证50指数和沪深300指数走势具有趋同性,中证500和中证1000指数走势具有一致性。市场中资金在周期中进行大小规模风格切换,导致不同市值代表的指数呈现不同走势。
通过分析近两年资产管理规模公募变动量和沪深300指数/中证500指数,公募基金是驱动价值股的主要力量,公募基金增量放大时,以价值股为代表的沪深300指数占优。私募资金与中小盘指数走势相关性较强。所以在公募基金与私募基金规模比值与沪深300指数与中证500/中证1000的比值在历史维度上的波动具有相似性。
复盘以往的机构自购行为,近十年来机构集中自购行为出现三次,分别为 2015 年 7-8 月,2020 年 2 月春节前后和 2022 年一季度。2015 年 7-8 月,机构集体宣布自购后两个月,市场出现阶段性底部。2020 年 2 月,春节后机构集体宣布自购,市场再短暂下跌后即触底,开启反弹。2022 年一季度自购后,市场在四月底触底。可以发现自购行为发生位置往往处在市场整体估值较低区间,且会对市场阶段性底部有一定的领先性。今年十月中旬十几家基金公司和资管公司发布公告,将使用自有资金申购旗下基金产品。机构购买力量积极在底部布局将为2023年的基金情绪修复以及市场上涨带来信心和强有力的支撑。
2022年上下半年北向资金方面波动较大,一季度和三季度均出现大幅流出情况,近一个月又快速回流A股市场,虽然伴有波动分歧,但北向资金依然保持流入趋势。同时汇率面临的不利因素趋于缓解,人民币具备逐步企稳的基础。一是虽然美联储的加息进度还未完成,但随着美国通胀出现降温迹象,11月CPI同比增长降至7.1%创年内最小涨幅,美联储紧缩步伐或将放缓,由此对人民币造成的贬值压力将边际减小。二是国内经济基本面从三季度开始复苏,2023年将会延续复苏态势,这将成为汇率走强的关键支撑。近一个月人民币汇率一改相对于美元的弱势局面转为小幅升值。
中美利差从四月开始步入倒挂格局,中美利差的缩小甚至倒挂导致人民币资产对境外资金的吸引力下降,中美利差倒挂也制约国内货币政策尤其价格工具的施展空间,但11月以来,中美利差倒挂程度持续缩小,驱动因素出美国利率回落外,中国国内的科学防疫政策逐渐优化和房地产政策等驱动使得中国利率出现上行,2023年预期这方面驱动因素仍然会持续一段时间。
外资今年的波动,并没有降低对A股配置的热情。反观美国目前经济形势非常严峻,美国债十年期与两年期利差倒挂往往预示着经济衰退。同时美国消费急剧下滑,密歇根消费者信心指数的12月份数据已经下降到比2008年金融危机还低的水平。但与中国2022年消费疲软的原因不同的时,美国消费数据的下滑并不是受到疫情突然爆发的影响,主要是受其高通胀导致的消费降低。
中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿,利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧。2022年11月以来主权CDS利差快速收窄,外资对中国基本面预期出现扭转。
美国在通胀和激进加息政策下,2023美国经济方面最终走向衰退是大概率事件,相比较国内,经济水平相对预期较好,但美国衰退的时间和程度存在不确定性,外资2022年在各大市场之间做周期性波动。反映在指数上,从2021开始,中美指数间负相关关系明显,且伴有周期性波动。综上我们认为外资将有望在2023年在保持中美市场周期性切换的节奏中更多地持续流入A股市场,利好A股筑底企稳。
结论
从估值角度来看,市场整体在今年四月底和十月底已经进入到合理的长期布局区间,其中十月底的市场底部期间,上证50和沪深300表现出绝对的历史低位和性价比优势,叠加房地产政策和防疫优化政策的驱动,十一月以来上证50和沪深300指数引领市场强势反弹。在今年股指半年报中建议的买中证500指数空上证50指数或沪深300指数策略在步入十月下旬时就可以进行获利了结。近一个多月的反弹,虽然使得沪深300和上证50的估值水平进行的一定的回归,但估值仍然具有优势。中证500指数和中证1000指数在估值方面虽然也处于相对低位区间,但由于其具有的周期和成长属性,在反弹后估值的绝对低位需仔细斟酌,容易表现出动态估值低,但溢价程度实质上很高的局面,同时2023年企业利润增速仍然承压周期类行业步入下行周期,以材料能源等行业为主的中证500指数和中证1000指数在2023年保持高增速较为困难,警惕盈利的均值回归导致的估值修正。其中中证1000指数相比较于中证500拥挤度更高,表现出在市场中相对火热。从流动性角度,国内市场整体在2023的流动性相对宽裕,但美国市场2023仍然具有加息空间,同时由于2023年CPI和GDP回升是大概率事件,过剩流动性大幅度增加的可能性较小,所以相比较2020年疫情全球放水的流动性水平依然具有较大差距。资金面角度,公募基金目前已初见企稳,受其影响,沪深300指数和上证50指数在2023年的上涨行情值得期待,与其相比较,私募基金方面依然处于规模下跌趋势中,但考虑到2023年经济将平稳恢复,同时长周期下居民的购房意愿逐步下降,将引导高净值人群对资产配置从房地产向证券市场转移,私募基金的情绪修复和企稳将紧跟公募基金步伐。预期收益率方面,目前国内市场宏观环境虽然近期数据存在修复趋势,但依然受到严峻考验,外部市场需求同样减弱,出口数据存在一定压力,M2向M1传导依然需要时间,消费方面在疫情得到有效控制后未来预期存在修复,所以科学防疫政策能否带来向消费的积极转化仍然是2023年主要考虑的风险因素。
策略建议,对于风险偏好强的投资者可考虑大比例配置多上证50指数和沪深300指数,少比例配置多中证500指数和中证1000指数,对于风险偏好弱的投资者可考虑进行对冲策略,多上证50指数和沪深300指数,空中证1000指数。
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