一、名义利率:美联储加息周期尾端,美债收益率曲线倒挂无法持续
1.美联储加息周期尾端,23H1加息幅度或将逐步放缓
2022 年 3 月 16 日,美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间 25 个基点到 0.25%至 0.5%之间,自此开始了本轮加息周期。截止目前,美联储年内共实现 7 次加息, 将联邦基金利率目标区间上调到 4.25%至 4.5%之间。在今年连续 4 次以 75 个基点提高联 邦基金利率目标区间以后,最近一次只提高了 50 个基点,单次加息幅度有所放缓,符合 市场预期。 23 年 3 月前美联储累计加息 50 个基点,每次分别加息 25 个基点的概率较大。截止 23 年 1 月 12 日,CME“美联储观察”显示:美联储 2 月加息 25 个基点至 4.50%-4.75%区间的概 率为 76.3%,加息 50 个基点的概率为 23.7%;到 3 月累计加息 25 个基点的概率为 17.7%, 累计加息 50 个基点的概率为 64.1%,累计加息 75 个基点的概率为 18.2%。
本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位,美债收益率曲线逐步从正向结 构转为倒挂。美债收益率曲线短端主要受到美国货币政策影响,而长端更多受到美国经济 长期潜在增速、美国财政政策以及技术进步速度等因素影响。
2.美债收益率曲线倒挂无法持续,23H2曲线结构将逐步转正
观察自 1988 年以来的美债收益率曲线倒挂情形,可以发现倒挂持续时间约为 6-12 个月, 美国“大滞胀”时期(1965-1982 年)的两次倒挂分别持续 20 个月和 14 个月。目前美国 PCE 物价指数与 1982 年较为接近,大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约 14 个 月。本轮倒挂始于 22 年 7 月份左右,如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算,倒挂最长 或将持续至 23 年三季度左右。
曲线倒挂结构的结束需要长短端利率同时下行,但是短端下行幅度会更大,长端下行幅度 有限,总体名义利率运行中枢会有所下移。短端利率的下行需要美联储观察到长端利率高 企导致的未来可能的经济衰退以及通胀的下行,而为了避免经济进入实质性衰退,货币政策需要相机抉择提前做出降息等决策或者给予市场相应的预期。 据 Wind,23 年 7 月美国经济衰退的概率为 17.63%,而 23 年 8 月这一数字上升至 25.15%, 23 年 11 月跳升至 38.06%,处于这一指标历史几轮波动区间的相对高位。 复盘过去四轮美国经济衰退概率上升的时间区间可以发现经济衰退概率与对应区间美国 GDP 环比是否连续两个季度走弱并没有直接的时间对应关系,但是时间区间的前中后期还 是会出现部分时间的 GDP 环比连续走弱。
(1)2019 年 12 月至 2020 年 8 月:美国经济衰退概率从 21.35%升至 37.93%,2020Q1 和 Q2 美国 GDP 出现环比负增长,20Q3 美国 GDP 环比转正以后衰退概率开始持续走低。 (2)2006 年 12 月至 2008 年 3 月:美国经济衰退概率从 20.00%升至 41.71%,2008Q1 至 2009Q2,除 2008Q2 以外,美国 GDP 持续环比负增长,此轮实质性衰退其实伴随着衰退概 率的下行区间。 (3)2001 年 3 月至 2001 年 12 月:美国经济衰退概率从 21.45%升至 46.32%,此区间内 只有 2001Q1 和 Q3 出现 GDP 环比负增长,并未实质明显出现衰退。 (4)1989 年 11 月至 1996 年 6 月:美国经济衰退概率从 13.03%升至 33.22%,此区间内 GDP 均实现环比正增长,但是此后的 1990Q4 和 1991Q1 出现了环比负增长。 站在目前时点上看,美国经济衰退概率在未来 12 个月持续上升,22Q1 和 Q2 美国 GDP 出 现环比下滑,但是 22Q3 环比再次实现正增长,总体韧性尚可。
但是从 PMI 角度来看,美国 ISM 制造业 PMI 自 21 年 9 月开始持续回落,在 22 年 11 月跌 破荣枯线,22 年 12 月收于 48.4 的相对低位。而 22 年 12 月美国 ISM 非制造业 PMI 相对 11 月出现大幅下滑,跌破荣枯线收于 49.6。分项来看,非制造业 PMI 中新订单、商业活 动以及供应商交付等项目环比出现大幅下滑。
二、通胀&通胀预期:通胀有所回落,达到美联储目标仍需时日
1.短端通胀略有回落,核心通胀依然位于高位
2020 年以来美国短端 PCE 通胀数据大幅抬升,在全球主要原材料价格持续上涨的背景下, 中长端通胀预期也相应抬升。据 Wind,22 年 12 月美国 CPI 同比增长 6.5%,相较 6 月份的 9.1%持续回落,但 12 月核心 CPI 同比增长 5.7%,依然处于 22 年 1 月以来的相对高位,而导致目前核心通胀依然处于 高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务。
2.房价拐点预示CPI住房分项拐点将至
据美国劳工部2022年12月数据,美国CPI分项数据中,“住宅租金” 分项权重为7.45%, “业主自有住房等价租金”分项权重为 24.24%,两项权重合计 31.68%,除食品和能源外 的 CPI(核心 CPI)权重合计为 78.35%,住房租金相关通胀占到核心 CPI 的 40%左右,由 此可见住房租金相关通胀变化会对美国核心 CPI 产生较为显著影响。
22 年 12 月未经季调的“住房租金”分项 CPI 同比+8.3%,环比+0.8%;“业主自有住房等 价租金”分项 CPI 同比+7.5%,环比+0.8%。美国 22 年 11 月核心 CPI 为 6%,,住房租金相 关通胀是导致美国核心 CPI 依然处于高位的关键因素之一。 通过将美国 20 个大中城市房价指数同比增速前置 16 个月,我们发现该指数的变化趋势 可以较好的与美国 CPI 住宅分项匹配,房价指数前置指标从 2022 年 11 月到 2023 年 9 月 经过震荡后,从 2023 年 10 月开始持续向下。从这一指数领先意义来看,预计美国 CPI 住 房分项 CPI 同比增速或将从 2023 年 Q3-Q4 开始下降,进而引导美国核心 CPI 同比增速有 所走弱,推动美国即期通胀下移。
3.劳动力市场依然紧缺,时薪数据边际走弱
据 Wind,美国 22 年 12 月新增非农就业人数为 22.3 万人,略高于预期的 20 万人,但是 低于 11 月的水平,11 月非农就业人数从此前的 26.3 万人季调为 25.6 万人。12 月非农数据虽然超预期,但是跌破 22 年 9-11 月的均值 26.2 万人。 分大项来看,美国 12 月商品生产新增非农就业 4 万人(环比+1.3 万人),服务生产新增 非农就业 18 万人(环比+0.5 万人),政府新增非农就业 0.3 万人(环比-5.1 万人)。12 月 非农数据环比走弱主因政府部门新增非农就业人数大幅下降。
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